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1、利率与通货膨胀
资产管理公司Incrementum *的合伙人Ronald Peter Stöferle作出预测：自上世纪80年代初以来，全球经济的特点是通货紧缩和利率下降；但现在这种趋势正在改变，未来几年，我们将迎来通货膨胀和利率上升的情况。
Stöferle提醒，目前仍然没有人准备好迎接通货膨胀的到来，投资经理也从未应对过通胀不断上升的环境。
他认为，债券市场即将出现资金外流的情况，货币环境也可能会更加宽松。通胀飙升和债券市场大规模资金外流将使大宗商品受益，尤其是黄金。
在与The Market NZZ的深入对话中，Stöferle解释了贵金属在多元化投资组合中的作用，以及他对黄金、白银和比特币的看法。以下是采访原文：
01 大量证据表明，通货膨胀不再“狼来了”
The Market NZZ：近年来有关通货膨胀的警告多次被证明是虚惊一场，为什么这次会有所不同呢？
Stöferle：在2008年全球金融危机之后，各国央行正试图弥补银行信贷需求的崩溃。他们在这一方面取得了一定的成功，但同时也导致了资产价格急剧上涨。因此，在某种程度上，我们可以说这是不包括消费者价格水平中的通货膨胀。
而现在为了应对新冠疫情，我们看到了从货币政策到财政刺激政策的转变。首先，财政政策借助政府贷款担保的工具，可以绕过央行创造信贷。因此，与2018年金融危机后相比，现在以M2或M3衡量的广义货币供应量在不断增加，最近美国的M3同比增长了24%。
其次，在近年来通胀率过低的情况下，货币当局都有意允许通胀率上升。第三，政府债务过高。历史告诉我们，政府债务越高，政客们对通胀的渴望就越强烈。
The Market NZZ：你不认为危机一结束，紧急财政政策工具就会撤回吗？
Stöferle：不。正如里根总统曾经说过的：没有什么比“临时的”政府计划更持久。
The Market NZZ：广义货币总量可能扩大了，但与此同时，货币流通速度却下降了。在这种环境下，通胀会以什么样的情况发生呢？
Stöferle：在疫情封锁期间，货币的流通速度下降。但是随着疫苗开始接种，在接下来的几个月里，企业的经营和个人的生活都会回归正常化，货币流通速度将会恢复。目前已经有这种转变的迹象了。大幅扩张的货币供应加上恢复正常化的货币流通速度，可能很快就会形成通胀压力。明年春季初，我们就会看到仅由基数效应造成的通胀压力。
此外美元的影响也不可忽视：在金融危机爆发后的十年里，美元走强，对全球经济产生了通缩影响。而现在，美元正在走弱。如果美元现在步入了长期疲软的趋势，那么全球将发生通胀。
The Market NZZ：你还看到了其他什么迹象，证明这种转变确实正在发生？
Stöferle：对通胀敏感的资产价格是一个证据，比如与通胀挂钩的债券、黄金和白银等贵金属、包括能源和铀在内的大宗商品、农产品，以及加元和澳元等对通胀敏感的货币。
如果美国和欧洲达到4%到5%的年通货膨胀率，我也不会感到惊讶，但这不是减少政府债务的有效方式。
The Market NZZ：假设在未来一两年内发生通胀飙升的情况，金融市场将会发生什么？
Stöferle：首先，美联储官员会不会通过加息来抵御通胀压力，这将是一个有趣的问题。通胀可以说是一种“税收”。还有一个问题是，债券收益率将上升到多高的水平，或者说央行是否会进行干预或引入收益率曲线控制。
目前，有19万亿美元的债券收益率为负，不断上升的通货膨胀率可能会使得大量资金从债券市场撤出，转而流向对通货膨胀敏感的传统资产。
The Market NZZ：股市因为这种资金外流而受益吗？
Stöferle：有可能。有研究表明，利好股市的通货膨胀率在1%到3%之间。但问题是，当通货膨胀率飙升至4%以上时，股市会发生什么？如果债券市场和股票市场都发生这种情况，美联储会怎么做？它会买进股票、出手救市吗？我不认为这是不可能的，所以说，黄金胜利的时刻到了。
02 黄金很好，白银更好
The Market NZZ：所以你认为黄金是通胀中的赢家，而非股票？
Stöferle：是的。当然，你必须做足功课，密切关注公司的抗通胀能力。我的主要观点是：实际利率将保持负值水平，而负实际利率是金价最重要的驱动因素。
The Market NZZ：在传统的60/40投资组合中，债券是股票的一种对冲工具。在通货膨胀的环境下，这种投资组合是否还会奏效？
Stöferle：不会奏效了。债券已经经历了长达40年的牛市，现在即将结束，这也是趋势转变的一部分。
而黄金可以取代债券。2020年黄金的表现完全符合预期。它就像一个*的防守者，既守住了底线，也稳定了投资组合。今年黄金兑美元上涨了24%，黄金兑欧元上涨了14%，黄金兑瑞士法郎上涨了13%。在投资组合中，黄金通常作为一种对工具，而不是为了获得短期收益的投机性工具。
The Market NZZ：今年8月初，黄金兑美元创下历史新高，此后一直在盘整，你认为接下来将会发生什么？
Stöferle：盘整的主要原因是美国的实际利率小幅上升，从-1.1%左右升至-0.8%。但短期来看，1月和2月通常都是黄金上涨的月份。我预计通货膨胀率将在春季上升，因此我对2021年的黄金和白银的前景都很看好。
长期来看，随着通胀的上升、金融政策收紧以及央行控制收益率曲线，我们预计金价将达到4800美元/盎司。其中关键的推动因素是，亚洲的实物黄金需求越来越强。1989年，中国和印度的需求仅占总需求的10%；而到了2019年，这一比例为56%。亚洲可能会成为2020年需求*的地区。
但也要注意，实际利率大幅上升、主权国家的债务状况得到控制则会抑制金价。但实话说，目前我看不到这些因素出现的迹象。
The Market NZZ：那么你对白银有什么看法？
Stöferle：相对于黄金，白银的价格明显过于便宜。去年我们写道，“白银是不受欢迎的、被忽视的，对于精明的逆向投资者来说，现在是投资白银的*时机”。自那以后，银价果然上涨了60%。白银的市场规模很小，因此如果需求回归，银价就可能大幅上涨，而且白银的表现将强于黄金。
如果金价如我们预测的那样在未来几年内上涨，那么白银价格是有可能超过每盎司100美元的。我们要抓住机会进场。
03 比特币易碎，别只放一个篮子里
The Market NZZ：但是比特币的表现比金银都好，难道不是更应该选择比特币吗？
Stöferle：黄金和比特币我都喜欢，但比特币的波动性很高，你必须利用期权等工具对冲这种波动性。比特币是一个很小的市场，市值仅为4000亿美元，而黄金的市值超过10万亿美元。当然，黄金有5000年的历史，它的抗风险能力很强，这是只有10年历史的比特币所比不上的。但对于我来说，比特币同样是一种能抵御通胀的资产，所以它们都应该包括在一个多元化的投资组合中。
金十数据
无还本续贷，开启银企服务新模式
——2019年金融服务民营及中小企业*案例
一、背景与起因
近年来，***、国务院、监管部门高度关注小微企业金融服务，从2010年小企业信贷的“两个不低于”到2015年的“三个不低于”再到2018年的“两增两控”新目标，充分表明政府、监管对于缓解小微企业融资难、融资贵的巨大决心。2014年监管部门在《中国银监会关于完善和创新小微企业贷款服务、提高小微企业金融服务水平的通知》（银监发〔2014〕36）要求着力解决小微企业倒贷问题，降低小微企业融资成本，推动小微企业健康发展，并*提出“年审制贷款”、“续贷”的概念。2015年-2018年更是连续发文要求银行丰富完善小微企业信贷产品，创新服务模式。2018年8月监管部门发布《加强监管引领 打通货币政策传导机制 提高金融服务实体经济水平》的文章，强调“落实无还本续贷，提高小微企业贷款不良容忍度”政策导向，更*地瞄准了小微企业贷款中的“痛点”，有效化解贷款期限与企业资金回流周期的错配问题。监管政策和指导意见频出，为银行完善和创新小微企业贷款服务方式提供了强有力的制度保障。
南海农商银行作为扎根本地、以服务“三农”、小微企业和支持地方经济发展为宗旨的金融机构，积极响应政府政策号召及监管要求，于2019年初创新开发出无还本续贷产品——“续贷宝”，以期更有效的缓解企业续贷还款压力，降低客户融资成本，促进企业经营稳健。
二、举措和亮点
（一）产品简介
1、产品要素。“续贷宝”产品适用于依法合规经营且具备持续经营能力、财务状况及信用状况良好、还款能力与还款意愿强的小微企业。同时，该客户在南海农商行即将到期的原流动资金贷款风险分类需为正常类，并且新发放的流动资金贷款需符合现行准入条件和标准。
2、产品风险控制。为更好地促进业务发展以及做好风险防控工作，“续贷宝”产品首期推广对象为获得南海农商银行内部风险评级系统（以下简称为内评系统）风险评级为的A级或B级的客户，待该产品平稳运行半年后，将适时开放至风险评级为C级或D级的客户。同时，针对该产品审批相关要素（包含贷款额度、期限、利率、还款方式、担保方式等）设置了不得低于上一期审批要求的规定。
（二）产品亮点
1、无需先还后贷。“续贷宝”产品打破了贷款到期需先归还本金才能续贷的传统做法，在贷款利息全部结清的前提下，为客户按贷款到期时点余额进行续贷，实现借款人资金周转的无缝对接，化解贷款期限与企业资金回流周期错配问题，降低企业续贷成本。
2、转贷成本低。“续贷宝”产品可帮助企业将贷款偿还期限与资金短缺期“错峰”，小微企业也无须通过过桥资金进行还款，间接降低了小微企业融资成本，提高了对小微企业的服务质效。
3、续贷时间短。对于符合“续贷宝”产品准入的客户，无需重新办理抵质押手续，南海农商行客户经理将在原流动资金贷款到期前上门收集申请人资料，申请人只需进行一次贷款签约，即可完成续贷流程。贷款申请资料简单，手续简便，真正实现新旧贷款无缝衔接。
（三）营销举措
1、开展业务学习，实现*营销。产品推出后，南海农商银行迅速对业务团队展开业务培训，学习该产品相关操作指引及业务制度。并根据存量客户在内评系统的风险评级情况，主动制定产品营销计划，为客户制定和实施专属的金融服务方案，并安排专业营销人员对接，实现*营销。
2、全行上下联动，搭建营销网络。南海农商银行鼓励全员参与的营销推广模式，联合遍布各镇街、区内外的一级支行及二级支行的客户经理团队及营业网点进行全面推广，带动全员参与“续贷宝”产品的营销工作，形成全行参与、上下联动、点面结合的服务支撑网络，全方位、广覆盖地向客户宣传和推广该产品业务。
3、借力第三方机构，搭建融资渠道。南海农商银行通过积极与第三方机构合作，充分发挥各平台的企业资源集中优势，定期组织不同区域或不同形式的银企见面会、座谈会、金融产品推介会、融资对接会等方式，做好 “续贷宝”产品宣传推广工作，为企业搭建金融服务的直接渠道。
三、成果与反响
（一）服务数量及规模
“续贷宝”产品是南海农商银行在深化落实监管政策、创新小微企业贷款服务方式等方面取得的重大突破，该产品于2019年4月初正式上线，南海农商行通过前期产品培训积极做好产品的业务指导工作，同时通过微信、电台等进行多渠道宣传推广，产品上线以来获得客户的广泛关注。截至2019年4月末，南海农商行已顺利发放三笔贷款，共计金额1154万元。
（二）服务案例
南海农商银行客户某某织造有限公司成立于2015年，经营范围为加工、产销：化纤纺织品，销售的范围主要是珠江三角洲内以及部分外省企业的纺织公司和服装企业。
2018年4月，该企业以动产抵押的方式向南海农商银行申请一年期流动资金贷款，贷款金额为1000万元。原存量贷款计划于2019年4月底到期，余额为730万元。由于该企业近期订单较多，需要购入大量原材料，再加上上下游账期不匹配导致近期自身流动资金不足，若需将存量贷款结清再续贷则会对企业造成很大的资金压力。结合企业实际情况，南海农商银行初步为其提供了“续贷宝” 产品融资方案。经调查，该企业在南海农商银行内评级系统客户评级中被评为B级（含）以上客户，且在上一期贷款中按时归还贷款本息，无逾期记录，满足“续贷宝”产品准入要求，因此南海农商银行为该客户办理了“续贷宝”产品相关手续。仅用一周时间，南海农商银行向其成功发放贷款730万元，用于偿还原存量流动资金贷款，贷款利率、还款方式等均按原存量贷款批复要求执行。
通过南海农商银行的*支持，帮助该公司化解贷款期限与企业资金回流周期错配问题，有效降低了小微企业的融资成本，促进企业的稳定发展。
广东南海农村商业银行股份有限公司
2019年4月30日
按国家/地区分列的利率上升与通货膨胀率
想象一下今天的高通胀就像一辆汽车在山上飞驰而下。为了减慢速度，您需要踩刹车。在这种情况下，“刹车”是旨在减缓支出的加息。然而，一些央行的刹车速度比其他央行更快。
该图使用来自中央银行和政府网站的数据来显示自年初以来政策利率和通货膨胀率的变化情况。它的灵感来自于 Macrobond 创建的图表。
加息如何对抗通胀？
要了解利率如何影响通货膨胀，我们需要了解通货膨胀是如何运作的。通货膨胀是过多的钱追逐过少的商品的结果。在过去的几个月里，这种情况发生在需求激增和俄罗斯入侵乌克兰加剧供应链中断的情况下。
为了对抗通货膨胀，各国央行将提高政策利率。这是他们向商业银行收取贷款或向商业银行支付存款的利率。商业银行将这些较高利率的一部分转嫁给客户，这降低了企业和消费者的购买力。例如，借钱买房或买车变得更加昂贵。
最终，加息会减缓支出并鼓励储蓄。这促使公司以较慢的速度或更低的价格提高价格，以刺激需求。
利率上升和通货膨胀
随着一些国家的通货膨胀率达到数十年来的高位，许多中央银行已宣布加息。下面，我们展示了自 2022 年 1 月以来某些国家和地区的通货膨胀率和政策利率如何变化。这些司法管辖区的当前通货膨胀率从*到*排序。
欧元区有3个政策利率。上述数据代表主要再融资操作率。通胀数据截至 2022 年 5 月，但新西兰和澳大利亚的*季度数据截至 2022 年 3 月。
美联储的加息行动最为激进。自 1 月以来，它已将政策利率提高了 1.5%，其中一半的涨幅发生在 2022 年 6 月的会议上。美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）表示，委员会希望“做更多的前端加载”，以将政策利率降至正常水平。此举正值美国面临 40 年来*通胀率之际。
另一方面，欧盟正在经历 8.1% 的通胀，但尚未提高其政策利率。然而，欧洲央行提供了明确的前瞻性指引。它打算在 7 月加息 0.25%，9 月加息幅度可能更大，之后逐步但持续加息。明确的前瞻性指导旨在帮助人们做出支出和投资决策，并避免可能扰乱市场的意外。
加息步伐
提高利率是一种很好的平衡行为。如果央行加息过快，就像踩下急速下坡的汽车：经济可能会陷入停顿。这发生在 1980 年代的美国，当时由主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）领导的美联储将政策利率提高到 20%。尽管激进的货币政策最终抑制了两位数的通胀，但经济陷入了衰退。
然而，如果加息速度过慢，通胀可能会聚集足够的势头，难以停止。高物价上涨持续的时间越长，未来通胀预期的建立就越多。这可能导致人们在预期价格进一步上涨的情况下购买更多商品，从而使高需求持续存在。
值得注意的是，虽然央行可以通过政策利率影响需求，但这只是等式的一方面。通货膨胀也是由供应链问题引起的，这个问题或多或少超出了中央银行的控制范围。
通货膨胀的两种类型
通货膨胀有两种类型，首先通货膨胀的逻辑是供需失衡，所以两种类型是供给失衡和需求失衡，供给失衡是由于产业内的公司供给量的缺乏导致的价格上涨，这种上涨通常会导致股市的下跌，因为成本的上涨会给下游带来利润的减少，又因为需求不够，不足以对冲影响，导致下游的利润减少，而股市下跌的逻辑是：同样的利润出现在不同类型的公司上，获得的估值是完全不同的。通常下游比上游的估值高，而市值 = 利润 × 估值，导致利润转移的过程由于估值的减少造成股市的整体下滑。
估值的不同是由于确定性带来的自由现金流计算的风险溢价高，换言之，对于周期的利润我不知道什么时候跌下去，所以也就没法给大的估值，而下游的利润上涨大都是因为产品，品牌等的可持续的利润，不确定性低，所以估值会高。
需求的暴涨带来的上游的通胀是经济好转的表现，而需求不好带来的上游的通胀是滞涨环境，未来可能走向衰退，股市也更容易下跌。
行业越靠近原材料端，成本对盈利能力和行业定价的解释力越强。根据拟合回归测算结果，煤炭价格每上涨1%，钢铁、水泥、火电行业毛利率变化分别为+0.1个百分点、-0.06个百分点、-0.25个百分点。钢铁价格每上涨1%，家电、工程机械、汽车行业毛利率变化分别为-0.059个百分点、-0.011个百分点、-0.043个百分点。对于上游行业而言，成本对盈利的冲击更大，行业更有动力提价来转嫁成本压力，我们测算煤价每上涨100元，螺纹钢、水泥价格分别上涨87元/吨、2.29元/吨，原料价格对产成品价格的解释力度很高。
行业越靠近消费端，需求和行业竞争格局对盈利的影响力越强。在汽车、家电、机械等产成品行业，毛利率相对于原料价格的弹性更低，原因在于产业链越长，产品差异化程度越高，行业抵御成本上涨的方式更多元。在汽车、机械、家电行业毛利率拟合模型中，加入销量、产品价格等因子能有效地优化模型。销量对行业毛利率的拉动效果也强于原材料，家电、机械行业销量每上涨1%，行业毛利率上升0.072个百分点、0.02个百分点。
上游的涨价只看成本，下游的涨价需要看需求，行业竞争状态。下游的涨价更复杂，好处是更持久，上游涨价简单，却波动性大。
通胀和产业链利润分配的关系
产业链视角看，需求驱动通胀中利润从上游向中下游传导，供给驱动的通胀中利润向上游聚集。大宗涨价通过原材料直接冲击制造类产业链，通过工资和利率间接影响服务类产业链。
例如：在2010年需求驱动的通胀中，利润从上游向中下游传导，基建地产链（聚集了上游原材料个股）的利润占比跟随PPI在2010年中旬达到峰值，之后下游的新能源汽车、纺服产业链利润占比开始扩张；
但在2016年供给驱动的通胀中，利润向上游聚集，中下游行业利润占比趋势性下滑，其中基建运营、新能源汽车、必选消费、纺服受负面冲击较大，基建地产产业链利润受提振
所以在供给通胀下，尽量买靠近上游的。2022年的煤炭，石油等等。需求通胀下，尽量买下游。
不同的经济环境下，选择大方向，大趋势正确的，提高容错率。
今年的通胀逻辑
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